融资融券与投资者行为.epub

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2021年7月6日13:10:20 评论 24

对于我国股票市场来说,引入“两融”交易制度无疑是针对买空卖空机制的一次“自然实验”。纳入“两融”标的股票池的只是部分股票,而且这个清单也经历了数次剔除或加入的调整,这无形中为我们的实证研究提供了天然的实验组和对照组。不同于境外资本市场同时存在多种卖空机制,融券业务目前是我国股票市场针对特定股票的唯一卖空机制,这就避免了多种卖空机制对研究结论可能产生的交叉干扰。这些特殊的交易制度安排,为我们开展“两融”投资者行为研究提供了良好的自然实验环境,也可能使得我们的结论与国外经典文献的既有结论并不完全相同。

为什么要做这个研究

行为金融学的研究视角无疑是独特的。在传统金融理论的数学思维和分析框架下,投资者的心理和情绪因素是被忽略的,投资者个体的决策行为和决策过程就好比是一个“黑匣子”,人们无法洞悉其中的究竟。与传统金融学不同,行为金融学有效吸收了心理学的发展成果,将行为科学理论与金融分析框架相结合,从投资者行为穿透到投资者的心理和情绪,着重分析投资者的心理、情绪和行为以及这些因素对投资者决策、资产定价和金融市场发展趋势的影响,从而消除了传统金融理论的研究“盲区”,取得了一系列开创性的突破和成就。与我国经济发展的巨大成就相比,我国股票市场则是以另一种方式为世人所瞩目。在规模上,它是高速发展的;在制度安排与创新上,它又存在着诸多显性或隐性的缺陷,甚至长期为人诟病。个人投资者始终是我国股票市场活跃账户和市场交易的主力军,但长期又表现出突出的非理性行为特征。从这个角度看,我国股票市场无疑是行为金融学的珍贵实验场和巨大宝藏,为行为金融学的即时研究与创新发展无时无刻地制造着取之不尽、用之不竭的新鲜交易数据。融资融券交易,本质上是一种买空卖空机制,又暗含了杠杆效应。自从2010年引入“两融”交易制度以来,“两融”业务不仅在定价效率、股市波动性和流动性诸方面影响着我国股票市场,买空卖空机制及其所暗含的杠杆效应,还对我国股票市场个人投资者的心理和行为产生了深刻而复杂的影响。

综观过往的研究,国内外的经典文献大都从普通投资者角度,来考察心理偏差对投资者行为的影响,以及投资者非理性行为对自身投资绩效的影响,而专门针对“两融”交易制度下投资者行为的研究则较为鲜见。通常情况下,从事“两融”交易的投资者被认为是经验相对丰富、资金实力较强、成熟度也较高的个人投资者。他们在决策和交易行为上的理性程度相对较高,应当具有与普通投资者不同的特质。同时,“两融”业务作为一种交易制度,其买空卖空的创新交易机制以及所暗含的杠杆效应,对投资者的心理和行为也势必会产生许多令人意想不到的影响。因此,我们将研究对象聚焦于我国股票市场融资融券交易制度下的投资者行为,从一个较为新颖、较为独特的角度,来研究“两融”投资者在决策和交易上的行为偏差,对于我国个人投资者校正非理性行为,对于证券交易所、券商和上市公司加强投资者教育并完善“两融”业务运行机制,对于我国政府部门进一步改进资本市场监管,甚至对于丰富行为金融理论,都具有一定的必要性和创新意义。

在这样的研究背景下,我们借鉴行为金融领域的理论、模型与分析框架,使用在国内某大型证券公司开户的个人投资者于2014年1月1日至2016年12月31日期间的全部订单数据,对“两融”投资者的交易记录进行实证分析,以检验“两融”投资者的交易活跃度、行为特征和实际投资绩效。同时,通过选取特定的普通投资者作为对照组,与“两融”投资者在过度交易和处置效应等行为偏差以及投资绩效等方面进行比对分析,并进一步在“两融”投资者构成中比对融资投资者和融券投资者的行为与绩效差异,以深入考察影响投资者决策(包括股票选择和股票交易)的主要因素。我们认为,我们的研究内容既具有一定的理论意义,也有着较强的实践意义。

首先,本研究的理论意义主要体现在关于我国“两融”投资者的行为的特殊性研究。我国股票市场个人投资者交易活动较为频繁,投资者个体行为在诸多方面表现出与境外成熟资本市场个人投资者截然不同的特质。我们基于行为金融领域的理论和研究方法,使用国内某大型证券公司提供的普通投资者和“两融”投资者的实际交易订单数据,在验证了国外相关研究结论在我国适用的基础上,以普通投资者为参照基准,侧重于发掘我国股票市场“两融”投资者行为的特殊性并探讨其成因,为进一步丰富行为金融理论提供了新的理论依据和实证材料。

其次,关于我国“两融”投资者的行为研究也具有十分重要的实践意义。对于一个国家的经济发展而言,金融体系和资本市场的稳定运行,无疑是极其重要的。作为资本市场的重要主体,投资者构成及其行为特征关系到资本市场的健康发展,具有重大而长远的经济和社会影响。这些年,在持续加强股票市场监管力度的同时,中国证监会也逐步将改善投资者构成、规范投资者行为以及强化投资者教育等方面工作提上日程;而提出和实施这些政策措施,必须建立在对投资者构成、投资者行为特征和交易偏差了解和深入分析的基础之上。对于中国这样特殊而又规模巨大的新兴资本市场而言,监管部门所遇到的问题和挑战,其难度和复杂程度是叠加的,也是境外成熟资本市场所不曾有过的。在这种市场环境下,从行为金融的角度,对我国股票市场“两融”投资者的行为特征、交易偏差和投资绩效进行系统而深入的研究,在一定程度上能够为监管部门提供更为生动、更为深刻也更有针对性的启示和建议。

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